【研究报告内容摘要】
销售:并非小周期上行的开始
2020年1-5月,商品房销售额46269亿元,同比-10.6%,销售面积48703万平方米,同比-12.3%。房地产开发投资45920亿元,同比-0.3%,房屋新开工面积69533万平方米,同比-12.8%。
延续我们之前的判断,19年和20年的销售来自于供给推动,因而去化率持续下行。反过来,销售去化率也是决定房企开工决策的核心变量。从短周期看,当前销售仍处下行周期,后续政策的方向和力度将在很大程度上决定销售和开工。如果政策维持当前的基调,预计全年销售额和销售面积均有10%左右的降幅,新开工受未开发土地存量和积极推盘的影响,有望与上年持平,但很难实现正增长。
从数据看,4月和5月销售的确明显好转,但我们认为销售的回暖并不改变销售下行周期的方向:
首先,在不考虑疫情的情况下,销售本已处在下行周期。虽然2019年商品房销售增速仍然为正,但从宏观数据和微观反馈上看,上年去化率有所下行,销售增加主要有供给增加驱动。房价增速由2018年的10.9%降低至2019年的6.6%,本年一季度进一步下降至1.6%,新开工去化率(当年期房销售面积/当年新开工面积*0.8)由2017年的91%降低至2019年的77%。整体上看,19年需求相对供给并未明显回暖,库存也重新开始累积。
其次,若需求端政策不发生扭转,疫情并不能改变周期下行的趋势。反观本年前四个月的销售情况,疫情使2月份和3月上旬的销售大受影响,相当于在“下坡路”上砸出一个“深坑”。其后随着疫情趋于稳定,售楼部重新开放、销售活动恢复正常,前期需求开始释放,形成一个“填坑”的过程,——我们认为这是4月和5月销售回暖的成因。但如果需求端政策环境不发生改变,“填坑”完成后,面对的仍然是销售的“下坡”。
当然,我们不排除6月份销售继续回暖的可能,特别是随着开发商推盘力度的增加,供给驱动成交将继续演绎。但相对销售额,我们认为去化率更能体现市场的供求关系,去化率较低时,开发商回款下降,对未来市场的预期也会更加悲观,进而影响拿地和投资行为。
投资:土地购置在前,建安投资在后,预计全年+7%
2020年1-5月,房地产开发投资45920亿元,同比-0.3%。其中,住宅投资33765亿元,同比-2.8%。从上月建安投资和土地购置费两项关键分项来看,5月开发投资增速回升主要在于土地购置费拉动。由于土地购置费在建安投资中的占比较低,且本年土地市场大幅回暖的可能性不大,我们认为开发投资将由土地购置费拉动,逐渐转向建安投资拉动。
土地购置费方面,由于开发商的拿地受到土地市场、商品房市场和金融市场的共同影响,土地购置费本身的变数较大。我们基于两个逻辑判断土地购置费增速预计在0左右:一是中周期角度,行业处于库存积累周期,行业的土地需求对销售下行的敏感度相对低,即使商品房市场有所回落,开发商的拿地动机也不会明显下降;二是从土地款分期支付考虑,上年100城土地成交总价(住宅类)为3.4万亿,同比增长26%,地方土地出让金6.5万亿,同比增长11.4%,由于土地款分期支付,本年土地购置费增速大幅下降的空间不大。
建安工程投资方面,从一般房地产项目的投资过程分析,施工投资的高峰发生在竣工前的1到1.5年,则今明两年竣工的确定性必然带来施工投资的相对高增。加之竣工主要对应房企的交房义务,并不会受到销售下行的直接影响,结合上年施工投资增速看,我们认为本年施工投资增速有望维持在10%左右。
展望全年,我们坚持不能仅从融资或销售等变量出发来做线性外推,而应基于加库存周期和短期错位来综合判断。我们预计20年建筑工程投资增速为10%,土地购置费增速为0,则20年房地产开发投资增速约7.2%。中期来看,加库存过程有望持续抬升建安投资增速中枢,因此未来3到5年,开发投资失速的概率也是比较低的。
竣工:单月增速年内首次回正,修复趋势不变,预计全年+5%以上2020年1-5月,房屋竣工面积23687万平方米,同比-11.3%。其中,住宅竣工面积16776万平方米,同比-10.9%。竣工增速延续修复,单月增速为6.2%,年内首次回正。我们延续竣工增速持续修复的判断,未来1.3年左右都将维持上修趋势,理由有二:
第一,竣工是房企生产过程的最后环节,也是受到合同义务约束最强的环节,受到房地产市场的影响也最小。由于15年至17年期房销售面积占比均在75%以上,18年以来达到80%到85%,因此今明两年竣工主要对应期房交房。那么于房企而言,竣工更多是一种期房销售后的履约义务,受市场影响最小。疫情虽然可被认定为不可抗力,延长履约期限,但并不改变竣工的方向;
第二,19年施工投资增速持续上行,对应多数项目进入施工高峰,竣工面积增速修复大势所趋:根据一般的项目开发流程,施工计划往往根据竣工日期进行倒排,而施工投资又往往在项目的后半段强度较大,施工投资可看做竣工最为精确的先导指标。从较高的施工投资增速看,竣工面积增速修复是趋势性的。
投资建议:当前就是布局良机,看好三季度需求端的“实质”放松相对收益角度,等待三季度的“共振”:由于一季度购房需求和开发商推盘需求的双重释放,二季度可能是今年销售最好的时段,相对的,可能也是政策基调最不友好的时候。但随着“填坑”过程接近尾声,地产销售仍然会回到下行周期的“渐近线”上,并进而减轻政策压力,“三稳”诉求下预计三季度有望看到需求端的“实质”放松,而这将导致调控政策和货币政策的“共振”,为地产股带来明显相对收益。
绝对收益角度,悲观估值下的业绩驱动:当前地产股估值水平几乎处于近10年最低水平,市场已经将行业空间有限、政策延续“房住不炒”等利空因素充分pricein,加之较高的股息率,估值进一步下降的概率和空间都不大。16-19销售高峰积累了大量业绩,随着竣工上修、交房结算,20/21两年业绩确定性增长,这将驱动板块实现绝对收益。
重点推荐:金地集团、保利地产、华夏幸福、中南建设、阳光城、蓝光发展、荣盛发展。
风险提示
1、疫情影响超预期;2、部分房企回款不佳;3、销售下行幅度超预期。
